Europäische Geldpolitik birgt Risiken und Crowding-out

Mitte März 2015 begann das Anleihenkaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB), das wenigstens bis September 2016 angelegt ist und die Konjunktur in der Eurozone ankurbeln soll. EZB-Präsident Mario Draghi meldete zwar erste Erfolge, seine Kritiker sind allerdings der Meinung, dass diese nicht von Dauer seien und dass im Gegenteil die Gefahr von Währungskriegen und neuen Krisen steige.

Die Schweizer Wirtschaft bekommt die Folgen der europäischen Geldpolitik derzeit massiv zu spüren: Die Abwertung des Euro ist nicht zu stoppen, was in der Eidgenossenschaft als Wachstumsbremse wirkt. Für die EZB ist der Verfall des Eurokurses dagegen ein Erfolg, da er für günstige Wettbewerbsbedingungen für den europäischen Aussenhandel sorgt. EZB-Präsident Draghi liess bereits vor einigen Wochen wissen, dass das Anleihenkaufprogramm reibungslos verlaufe und es erste Indikatoren dafür gebe, dass die geldpolitischen Massnahmen der EZB Wirkung zeigten.

Abwertung der Währung nicht nur in der Eurozone

Draghi hob hervor, dass die Lage an den Finanzmärkten entspannter sei, auch die Nachfrage nach privaten Darlehen und Investitionskrediten ist im Euroraum gestiegen. Offen ist jedoch, wie nachhaltig solche Effekte – inklusive des erwarteten Exportbooms – sind und welche negativen Folgen sich aus dem billigen Geld ergeben. In einem Artikel für die NZZ geht der deutsche Wirtschaftsforscher Georg Erber solchen Fragen nach.

Durch die Entscheidung für das europäische Quantitative Easing hat Draghi auch einen immensen Erfolgsdruck aufgebaut – viele Marktteilnehmer beobachten das Programm mehr als kritisch. Im Hinblick auf die Konjunkturentwicklung in der Eurozone kalkuliert die EZB derzeit offensichtlich vor allem damit, dass die gezielte Abwertung des Euro die Exporte von Waren und Dienstleistungen in andere Weltregionen treibt. Hier liegt der erste Kritikpunkt Erbers: Nicht nur die Eurozone, sondern auch Japan sowie viele Schwellen- und Entwicklungsländer haben ihre Währungen erst kürzlich deutlich abgewertet oder planen dies in naher Zukunft. Die gezielte Abwertung des Euro dürfte vor diesem Hintergrund nur temporäre Effekte haben. Dagegen wachse die Gefahr von Währungskriegen.

Die Statistik zeigt eine Zeitreihe zur monatlichen Entwicklung des Wechselkurses des Euro gegenüber dem Schweizer Franken von Mai 2014 bis Mai 2015. (Quelle: Statista)

In China brechen Exporte trotz Lockerung der Dollar-Bindung ein

Erber führt in diesem Zusammenhang das Beispiel China an: Die chinesische Zentralbank hat die Bindung der chinesischen Währung an den US-Dollar bereits im vergangenen Jahr gelockert. Die chinesische Regierung hält sich bisher dazu bedeckt, ob weitere Abwertungen geplant sind. Seit dem Jahresanfang sind die chinesischen Exporte jedoch trotzdem deutlich eingebrochen. Falls dieser Trend sich fortsetzt, könnte dies perspektivisch auch Folgen für den Aussenhandel zwischen der Europäischen Union und China haben. Neben den USA zählt die EU zu den wichtigsten Handelspartnern Chinas, das Land hat somit wenig Ausweichmöglichkeiten gegenüber den Warenströmen aus Europa – und im Ernstfall durchaus die Option, darauf protektionistisch zu reagieren.

Weltweit finden massive Umverteilungsprozesse statt

Insgesamt konstatiert der Experte massive Umverteilungsprozesse in globalem Massstab. Durch den Preisverfall für Erdöl und andere Rohstoffe befänden sich derzeit vor allem viele Schwellenländer auf der Verliererseite. Auch der Fracking-Boom in den USA habe zu wirtschaftlichen Verwerfungen geführt, beispielsweise hätten viele langfristige Investitionen in der Energiewirtschaft hierdurch einen massiven Wertverfall erlebt. Die Eurozone profitiere dagegen bis auf Weiteres von niedrigen Rohstoffpreisen. Laut Erber werden speziell für Erdöl oder Erdgas erhöhte Importkosten durch den schwachen Euro durch die fallenden Erdölpreise mehr als kompensiert.

EZB-Präsident Draghi liess bereits vor einigen Wochen wissen, dass das Anleihenkaufprogramm reibungslos verlaufe (Bild: miqu77 – shutterstock.com)

Wie wichtig ist das Quantitative Easing bei Inflation oder Deflation?

Probleme bereiten die Euroabwertung sowie der Verfall der Rohstoffpreise auf dem Weltmarkt dagegen im Hinblick auf die Inflationsentwicklung in der Eurozone. Aus Erbers Sicht hat die EZB ursprünglich darauf gesetzt, über den Aussenhandel in einem gewissen Ausmass auch Inflation zu importieren und diesen Trend durch ihre Geldpolitik weiter anzukurbeln. Allerdings dürfte die Inflation in den kommenden Monaten wieder steigen, da die Erdöl- und Erdgaspreise bis auf Weiteres auf niedrigem Niveau stagnieren. Falls dieser Zustand anhält, wird die Inflationsentwicklung wieder stärker an Inflationsprozesse im EU-Binnenmarkt gekoppelt.

Mit anderen Worten: Eine von Draghis Begründungen, warum das Quantitative Easing unverzichtbar sei, wird hierdurch obsolet. Erber bezeichnet den Inflationstrend der letzten Monate als eine „importierte Deflation“. Zu erwarten sei, dass die Preise in absehbarer Zukunft auch ohne die geldpolitische Einflussnahme wieder steigen. Ebenso wie viele andere Experten meint er, dass es für die Eurozone niemals eine ernsthafte Deflationsgefahr gegeben habe. Durch die aktuelle Geldpolitik der EZB und anderer Notenbanken ergeben sich dagegen Arbitrage-Möglichkeiten zwischen verschiedenen Wertpapieren: Zum einen wurde das Liquiditätsrisiko der Banken durch die fast unbegrenzten Ankauf-Optionen de facto ausgeschaltet, zum anderen erwirtschaften auch risikoarme Papiere mit niedrigen Renditen angesichts der Null- bis Negativzinspolitik immer noch Gewinne.

Starke Staatshaushalte werden sich sanieren

Erber führt in diesem Kontext das Beispiel deutscher Staatsanleihen – bisher das hauptsächliche Ziel des Aufkaufprogramms der EZB – sowie der europäischen Versicherungswirtschaft an. Der Zinssatz für deutsche Bundesanleihen war unmittelbar nach dem Programmstart zeitweise von 0,308 auf weniger als 0,06 % gefallen. Kurzfristig haben Finanzmarktspekulationen im Hinblick auf die Zukunft Griechenlands diesen Trend zwar inzwischen etwas ausgehebelt – dass er sich wieder etabliert, ist vor dem Hintergrund der EZB-Geldpolitik jedoch nicht unwahrscheinlich. Einmalig in der Wirtschaftsgeschichte ist, dass Berlin seine Staatsschulden absehbar nahezu zum Nullzins refinanzieren kann und auch der Schuldendienst über einen Zeitraum von zehn Jahren niedriger liegt als die Kreditaufnahme.

IWF warnt davor, dass die EZB mit ihrer Geldpolitik die Grundlagen für eine neue Finanzmarktkrise schaffen könnte. (Bild: mekCar – shutterstock.com)

Infolge Anlagenotstand an den Märkten steigen Risiken

Generell gilt, dass das Anleihenkaufprogramm der EZB einen Nachfrageüberschuss für sichere Papiere erzeugt, der deren Zinsen gegen null drückt. Institutionelle Anleger, allen voran die Versicherungsunternehmen, die eigentlich zu sicheren Anlagestrategien verpflichtet sind, sehen als Konsequenz daraus ihre Renditen schwinden und haben keine Alternativen als die Flucht in sehr langfristige, jedoch noch rentable Wertpapiere oder risikoreichere Anlagemodelle. Hinzu kommt, dass durch das Aufkaufprogramm auch langfristige Kapitalmarktpapiere zu „Near Money“ werden, da sie jederzeit ohne Verlust an die EZB veräussert werden können.

Gleichzeitig sorgen die Währungshüter bereits jetzt dafür, dass zumindest im Hinblick auf sichere Papiere an den Märkten ein Anlagenotstand herrscht, der sich in den kommenden Monaten noch vergrössern wird. Relevante Erträge sind an immer höhere Risiken gekoppelt. Der Internationale Währungsfonds (IWF) warnt bereits davor, dass die EZB mit ihrer Geldpolitik die Grundlagen für eine neue Finanzmarktkrise schaffen könnte.

Crowding-out mit Druck auf Privatwirtschaft

Erber schreibt, dass die EZB mit ihrem Quantitative Easing de facto ein „Crowding-out“ betreibe, also privatwirtschaftliche Investitionen sukzessive durch staatliche Aktivitäten verdränge. Wirtschaftlich starke Euroländer mit entsprechend bewerteten Staatspapieren können sich in diesem Prozess sanieren, privatwirtschaftliche Investoren treffen dagegen auf einen leer gefegten Markt.

Auch die EZB selbst könnte im ungünstigsten Fall irgendwann selbst mit den Folgen ihrer Politik zu kämpfen haben. Falls sie damit beginnt, in grossem Stil problematische Papiere aufzukaufen, ohne eine entsprechende Risikobewertung vorzunehmen, drohen bei Forderungsausfällen empfindliche Verluste, die zumindest im Fall einer weiteren systemischen Krise das EZB-Eigenkapital sogar übersteigen könnten. Zwar hat der Präsident der Schweizerischen Nationalbank, Thomas Jordan, schon 2011 in einem viel beachteten Aufsatz geschrieben, dass Zentralbanken nicht illiquide werden könnten und folglich auch bei vorübergehend negativem Eigenkapital ihre Handlungsfähigkeit behielten. Bei einer dann erforderlichen Rekapitalisierung der EZB wäre ihre politische Unabhängigkeit dann jedoch möglicherweise nicht mehr in der bisherigen Form gegeben.

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