Kommt die Zinswende? Mysteriöser Crash am deutschen Anleihe-Markt
von Stephan Gerhard
Am deutschen Rentenmarkt zeigt sich seit einigen Tagen ein erstaunliches Phänomen: Die Kurse von langfristigen Bundesanleihen haben deutlich nachgegeben. Verbunden war damit gleichzeitig ein spürbarer Renditeanstieg.
Manche sprechen in diesem Zusammenhang sogar von einem Anleihe-Crash. Ist das tatsächlich ein Signal, dass die Zinsen wieder steigen?
Die Aufmerksamkeit richtete sich vor allem auf die Bundesanleihen mit zehnjähriger Restlaufzeit. Ihre Kursentwicklung wird als wichtiger Indikator für die Entwicklung des Gesamtmarktes gesehen. Und da deutsche Staatsanleihen in der Euro-Zone ein besonderes Gewicht besitzen, sind Veränderungen am deutschen Rentenmarkt auch über die Landesgrenzen hinaus von Bedeutung.
Kurse stürzten binnen weniger Tage
Der Kursabstieg begann in der zweiten Aprilhälfte. Noch Mitte des Monats hatte der Deutsche Rentenindex REX, ein wichtiges Kursbarometer, einen Rekordhöchststand von 141,22 Punkten erreicht. Der REX wird täglich von der Deutschen Börse ermittelt und gibt den Durchschnittskurs von dreissig repräsentativen Bundesanleihen mit einer Restlaufzeit zwischen einem und zehn Jahren wieder. Mit dem Kurshoch sank die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen gleichzeitig auf ein Rekordtief. Lediglich 0,049 Prozent Anlagerfolg pro Jahr brachte der Erwerb der Papiere zu diesem Zeitpunkt.
Wenige Tage später hat sich das Bild grundlegend geändert. Am 7. Mai notierte der REX nur noch bei 135,61 Punkten. Er lag damit fast vier Prozent unter seinen Höchststand einige Tage zuvor. Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen schnellte folgerichtig auf 0,796 Prozent nach oben. Mittlerweile hat sich der Rentenindex zwar wieder etwas erholt, aber der Druck nach unten hält an.
Auch am Schweizer Anleihemarkt zeigten sich Auswirkungen. Die Rendite zehnjähriger Schweizer Bundesobligationen hat das Vorzeichen gewechselt und ist inzwischen wieder leicht positiv.
Widersprüchlich: Renditen steigen trotz Anleiheaufkauf
Für Aktienbesitzer mögen diese Kursschwankungen etwas Normales und auch in ihrem Ausmass nicht aussergewöhnlich sein. Am Anleihemarkt sind diese Veränderungen innerhalb eines überschaubaren Zeitraums aber schon beträchtlich. Das gilt gerade für den europäischen Anleihemarkt. Der Kursrutsch wurde auch deshalb besonders aufmerksam registriert, da kaum jemand damit gerechnet hatte. Es wird daher auch immer noch nach Erklärungen für den plötzlichen Verfall gesucht.
Eigentlich sprach viel für einen weiteren Kursanstieg und sinkende Renditen. Mit dem im März gestarteten Anleiheaufkaufprogramm der EZB trat ein mächtiger Akteur auf den Markt, der für einen dauerhaften zusätzlichen Nachfrageschub bei Rentenpapieren im Euro-Raum sorgt. Dem Vernehmen nach soll es der Euro-Notenbank dabei gar nicht so leicht fallen, überhaupt genügend Material für Anleihekäufe zu finden, das ihr von Banken angeboten wird. Die EZB tritt zwar am sogenannten Sekundärmarkt, der Rentenbörse, nicht direkt auf. Die Anleiheaufkäufe über die Banken müssten aber normalerweise entsprechende Rückwirkungen auf die Börse haben. Nach den Gesetzen des Marktes sollte eine stärkere Nachfrage bei ansonsten gleichbleibenden Bedingungen zu steigenden Kursen und sinkenden Renditen führen. Genau das Gegenteil ist aber derzeit der Fall.
„Leerverkauf des Lebens“
Es kann daher nur am überproportional verstärkten Angebot liegen, wenn die Kurse sinken. Ein Signal für den Kursverfall war der Rat des amerikanischen Star-Investors Bill Gross, auf niedrigere Kurse bei deutschen Anleihen zu spekulieren. Besonders die zehnjährigen Bundesanleihen hatte er dabei im Fokus. Leerverkäufe in diese Papiere bezeichnete er als aussergewöhnliche Chance – wörtlich als „short of a lifetime“ – als Leerverkauf des Lebens. Gross managte lange den PIMCO Total Return Fonds, den weltweit grössten Rentenfonds, und ist inzwischen als Vermögensverwalter für die Janus Capital Group in Denver tätig. In der Branche besitzt er einen ausgezeichneten Ruf. Es ist daher keine Überraschung, dass viele Investoren seinem Rat folgten.
Und viele Anleger nahmen dies zum Anlass, sich von ihren Papieren zu trennen, um erzielte Kursgewinne zu realisieren, ehe der Trend sich umkehrt. Damit strömte plötzlich ein grosses Angebot auf den Markt, das nicht einmal durch den Nachfrage-Effekt der EZB aufgefangen wurde. Dabei bewährte sich die alte Börsenerfahrung, dass Trends einen sich verstärkenden Effekt besitzen. Als viele verkauften, sprangen etliche weitere Anleger auf den fahrenden Zug auf und trennten sich ebenfalls von ihren Papieren. Vielleicht war es auch zu optimistisch gewesen, vom Start des Anleiheaufkaufprogramms noch zusätzliche Kursimpulse zu erwarten. Denn wie so oft hatte die Börse die erwartete Entwicklung in ihren Preisen schon vorweggenommen. Für weitere Kursanstiege war daher nicht mehr genügend Luft. Da genügte ein Signal wie die Bemerkung von Gross, um eine Bewegung in die Gegenrichtung anzustossen.
Trendwende oder nur Marktkorrektur?
Manche Ökonomen bezweifeln, ob Massnahmen wie das EZB-Aufkaufprogramm überhaupt eine signifikante Auswirkung bei Anleihepreisen haben. Am ehesten wird das noch bei kurzfristigen Papieren zugestanden. Bei längerfristigen Rentenwerten gelten andere Gesetzmäßigkeiten. Es gibt sogar die Theorie, dass sich auf Dauer der durch Anleiheaufkäufe der Zentralbank ausgelöste Zinsdruck nach oben über entsprechend vermehrte Verkäufe privater Anleger wieder ausgleicht. Der Kurs- und Zinseffekt von Zentralbank-Massnahmen wäre daher gleich Null.
Für eine grundlegende Trendwende am Anleihemarkt gibt es derzeit jedenfalls keine Anzeichen. Weder haben sich die Fundamentaldaten im Euro-Raum wesentlich geändert, noch ist in nächster Zeit ein Kurswechsel der Europäischen Zentralbank abzusehen. Und angesichts der schwächelnden US-Konjunktur lässt ein Zinsanstieg in den Vereinigten Staaten, der Rückwirkungen auf den Euro-Raum haben könnte, weiter auf sich warten. Es spricht daher viel dafür, dass es sich bei dem „Anleihe-Crash“ um eine überfällige Marktkorrektur handelt, die vorher bestehende Preisübertreibungen nach oben wieder auf Normalmass zurückgeführt hat.
Eine solche Korrektur ist nicht nur bei den deutschen Bundesanleihen angebracht. Zuletzt waren auch die Risikoaufschläge für Anleihen mit geringerer Bonität stark rückläufig. Viele Anleger nahmen auf der fast schon verzweifelten Suche nach noch einigermassen positiven Renditen deutlich geringere Aufschläge in Kauf. Auch hier könnte es noch zu bedeutenderen Veränderungen kommen.
Die Aussichten: Es bleibt spannend
Ein grundlegender Zinsanstieg hätte gravierende Folgen. In den Bilanzen vieler Banken und Versicherungen würden dadurch erhebliche Verluste entstehen, da die Papiere im Bestand niedriger bewertet werden müssten. Marktschwankungen – wie derzeit zu beobachten – dürften daher die Nervosität im Finanzsektor steigen lassen. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit weiterer Überraschungen am Rentenmarkt. Es bleibt spannend bei den Anleihen.
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